中国上場企業の問題                    


1. 3つの問題

米国、カナダ等の海外証券取引所に上場していた中国企業の会計不正疑惑については、基本的に3つの問題があります。1つは、中国企業が国外上場する時に用いた中国国内のVIE(Variable Interest Entity変動持分事業体)の法的合法性と連結適合性の問題です。2つは、中国企業が上場する米国等の証券取引所に上場されていた休眠会社等を取得して逆取得(Reverse Merger)によって上場審査を受けないで裏口上場し、上場後に会計不正問題が発覚する裏口上場の問題です。3つは、中国の国際会計事務所(Big4+1)が国外上場企業の監査を適切に実施したかどうかを米国の証券規制当局が調査するために中国政府に要求している監査調書等の引き渡し問題です。これら3つの問題は相互に関連することもありますが、本質的には別個の独立した問題として検討されるべきものです。

これらの問題は米中政府間だけの問題ではなく、将来的には日本企業にも影響を与える可能性のある問題です。特に、国際会計事務所の監査実施の適切性の問題は、日本上場会社の連結子会社の監査に影響が及ぶ可能性があります。

2. 中国VIEの合法性と連結適合性

中国企業が海外上場する時は、一般的に海外親会社を設立して、その海外親会社を米国等の証券取引所に上場させます。中国企業の従事する産業が外国投資の規制業種である場合には、外資が出資する外国独資企業は規制事業を行うことができません。

 インターネット、エネルギー、鉄鋼、食品、不動産等の外国投資規制業種の中国企業が海外上場するためには、海外親会社の中国子会社として外国独資企業以外の内資企業の存在が不可欠となります。内資企業であれば外国投資の規制対象とはならないからです。また、上場の目的を達成するためには、この規制業種に従事する内資企業は、外国独資企業の連結子会社となる必要があります。

内資企業は、一般的に創業者等が個人で設立しますが、その内資企業は外国投資企業と契約を締結して外国独資企業の連結子会社になります。米国の会計基準では、企業の議決権の過半数を取得している持分投資基準(議決権基準)のほかに変動持分の過半数を取得している変動持分基準があります。

米国のFIN46(R)「変動持分事業体の連結」(FASB Interpretation No.46 Revised December 2003)では変動持分とは、契約上、所有権上、その他の金銭関係上の権利(持分)をいいます。事業体とは、活動を行い、資産を保有する法的構造体であり、法人、パートナーシップ、有限責任会社(株式会社と有限会社等)、譲渡人信託、その他の信託等をいいます。

変動持分事業体(Variable Interest Entities)とは、事業体の純資産の公正価値の過半数を変動持分によって取得されている事業体であり、その事業体から利益を得て、またはその損失を負担している受益者が連結親会社になります。 

3. 中国VIEの法的構成

中国国内で創業者等が設立した内資企業が、契約等によって外国独資企業(Wholly Foreign Owned Enterprise)の変動持分事業体(VIE)になるために、創業者等とVIEとWFOEとの間で、貸付契約、出資持分担保契約、買取オプション契約、技術サービス契約、弁護士委任状が締結されます。

なお、この中国VIEについては、 Paul L. Gillis氏が寄稿した「中国における変動持分事業体」(Variable Interest Entities in China, Accounting Matters,Forensic Asia 2012年9月18日号)vie-2012septaccountingmatte.pdf)またはPaul L. Gillis氏のブログ(chinaaccountingblog.com)に詳しい解説が掲載されています。以下は、Gillis氏の解説をベースにして記述したものです。


貸付契約(Loan Agreement)
 外国独資企業は、創業者個人と貸付契約を締結して貸付金を提供し、創業者個人はこの資金でVIEを運営します。

持分担保契約(Equity Pledge Agreement)
 創業者はVIEの出資持分を担保として外国独資企業に提供するとともに、VIEの議決権、配当請求権、その他の重要な決議権も外国独資企業に譲渡します。この担保提供は登記機関に登記されます。

買取オプション契約(Call Option Agreement)
 外国独資企業はVIEの出資持分を一定の価格で買い取るオプションを保有します。しかし、このオプションは外国投資規制に抵触するので実行可能性はありません。

技術サービス契約(Technical Service Agreement)
 VIEの損益を外国独資企業にすべて移転させるために、外国独資企業はVIEに技術サービスを提供してその報酬を受け取る契約を締結します。ただし、このサービス契約では増値税または営業税、都市擁護建設税と教育費附加等の税負担が発生し、VIEを損益ゼロにすることは税務当局が是認しないため、損益をそっくり移転することはできません。

弁護士委任状(Power of Attorney)
 創業者は、外国独資企業の買取オプションを担保するために弁護士委任状を外国独資企業に提供します。なお、前述したようにこれについても実施可能性はありません。

以上のように、契約上、所有権上、その他の金銭関係上の権利(変動持分)のほぼすべてが外国独資企業に保有されているということで、VIEは外国独資企業の連結子会社となります。

4. 中国VIEのリスク

ただし、Gillis氏は、豊富な実例を引用して、中国VIEの法的合法性と連結適合性について疑問を提起しています。ここではその結論の一部だけを記載しますので、詳細については前述の論文またはブログをご参照ください。これらの諸点については多種多様な見解と主張があると思われます。

Gillis氏は、現行のVIEリスクを本質的に回避するには、中国政府の証券規制当局が大手国有企業の海外直接上場と同じく、外国投資業種規制のある民間企業であっても海外直接上場を行うことができるように行政法規を改正すべきであるとしています。

① VIEの法的規制リスク

中国の規制当局によって現行VIE構造は将来的に否認される可能性があります。一例として2011825日に、商務部は「外国投資者の国内企業買収の安全審査制度の実施に関する規定」(商務部公告2011年第53)を公布し、外国投資者はいかなる方法によっても買収安全審査を実質的に規制回避することはできない、これらには、代理保有、信託、多重構造の再投資、リース、貸付金、協議による支配、国外取引等の方法が含まれると規定しました。

② 外国投資家の株主リスク

VIEの個人株主がある日突然VIEを自分の所有物として取得してしまう可能性があります。契約でVIEの変動持分のほぼすべてを支配している構成になっており、弁護士もその契約の有効性を疑わず、会計士も連結子会社に含めることに合意していますが、買取オプション契約とその弁護士委任状は、現行の中国法規では法的実効性がありません。

 VIEの個人株主が権利を主張した段階で法的にグレーな部分が不明確なまま、外国独資企業の主張は無視されて、裁判所も中国国内の公共政策(Public Policy)を優先適用する可能性があるとしています。

③ VIEの運営リスク

インターネット産業では重要な資産は外国独資企業に集中しVIEは重要な資産を保有しませんが、例えば、教育産業では、外国投資規制の関係で重要な資産はVIEが保有することから、利益の源泉はほとんどVIEに集中します。また外国独資企業がVIEにサービスを提供してもVIEでは増値税の仕入税額控除ができないことからコスト負担の要因になります。

VIEの損益をゼロにする構造について、税務当局も中国国内の移転価格税制を用いてVIEと外国独資企業の取引価格を否認することになり、結果的に高い税負担となります。このようにVIEが主要な資産を保有して主要な運営主体になる場合には、VIE構造は有効に機能しないことになります。

以上(無断転載禁止)